关联法条

我国法律法规层面并未对“明股实债”做出明确规定，但财政部、银监会、中基协等部门在其出台的文件中或直接或侧面地对这种交易模式进行了规定：

最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》

（法[经]发〔1990〕27号）

第四条第二项 企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》

（国税总局公告2013年第41号）

一、 企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理：

（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；

（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；

（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；

（四）投资企业不具有选举权和被选举权；

（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》

（财金〔2016〕32号）

各地要与中国PPP融资支持基金积极做好项目对接，推动中央和地方联动，优化PPP项目融资环境，降低融资成本。要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。

《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》

（财金〔2016〕90号）

着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。

《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》

（财预〔2016〕175号）

第十二条第二项 地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。

《政府出资产业投资基金管理暂行办法》

（发改财金规〔2016〕2800号）

第三十条 国家发展改革委建立并完善政府出资产业投资基金绩效评价指标体系。评价指标主要包括：

（一）基金实缴资本占认缴资本的比例；

（二）基金投向是否符合区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策，综合评估政府资金的引导作用和放大效应、资金使用效率及对所投产业的拉动效果等；

（三）基金投资是否存在名股实债等变相增加政府债务的行为；

（四）是否存在违反法律、行政法规等行为。

中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

财政部等六部委《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》

（财预〔2017〕50号）

地方政府应当规范政府和社会资本合作（PPP）。允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金，依法实行规范的市场化运作，按照利益共享、风险共担的原则，引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，政府可适当让利。地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

除了以上规定外，银监会《G06理财业务月度统计表》将“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

精选案例

实务简评

关于明股实债交易模式是“股”是“债”的界定，有关法律法规缺乏明确、清晰的界定，而实践中法院在判断“明股实债”的性质时，则倾向于在案涉各方之间的真实交易目的及内外部关系平衡的基础上予以认定。最高院民二庭在第5次法官会议纪要中也给出了较为明确的判断标准：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。”即“明股实债”模式下双方当事人之间法律关系性质界定的关键在于双方合同约定的交易模式（包括投资目的、实际权利义务关系等因素）。而在探求双方意思表示的真意时，法院一般通过外观上双方是否履行工商变更登记手续、是否明确约定合理的交易对价并实际支付、是否设有相应担保措施、是否明确约定固定股（利）息或收益、是否特别约定回购条款、是否实际履行股东责任等予以判定。若仅约定投资人享受固定收益而不承担相应投资风险的，所涉合同性质将会被认定为“名为投资，实为借贷”。

此外，法院在新华信托与港城置业破产案、乔东辉执行异议案件中对投资人是否具有股东身份做出的不同解读[1]，也可以看出法院在认定“明股实债”的名实股东时首先会区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，而是以是否办理工商登记等对世性特征是否出现为依据对商事外观主义进行适用，即法院在考察印证当事人双方真实意思表示（合同目的）的基础上似乎更加倾向于维护合法合理的外部利益（因而往往会将案件所涉合同性质认定为股权投资或股权出资） [2] 。

[1] 法院在新华信托与港城置业破产案中法院适用了公司法的商事外观主义原则保护了债权人的利益，裁判说理也体现了法院在对金融机构利用明股实债模式逃避监管时的严肃态度。而在乔东辉执行异议案件中，法院则认为乔东辉的利益与新华信托作为名义股东之间无关联性，因而未适用商事外观主义。

[2] 参见《如何认定名股实债是“股”还是“债”？最高院民二庭第5次法官会议说清楚了》一文，https://www.sohu.com/a/302970996_270543。

专业建议

综上，笔者建议“明股实债”交易中各方主体注意以下问题：

1.作为“明股实债”交易当事人双方，应通过权利义务关系的明确约定，对是“股”是“债”做出区分。如双方真意是进行股权投资，则可通过落实股东权利的方式防控标的企业可能发生的商业风险，从而降低自身的风险[3]。如双方仅为债权债务交易，则当事人双方除应充分构建明确合理的债权关系外，还应在交易过程中注意保存出借、还款等证据材料，才能在即使法院认定表面的《投资协议》等为股权投资时，仍不影响投资者根据隐藏的债权债务关系向目标公司要求履行回购股权的权利[4]。

2.作为标的公司或者标的公司的其他股东，则建议在交易发生之前就做出充分的风险防范措施：（1）“明股实债”交易投资方确定后，事先对名义投资方的基本信息、背景、信用情况等进行全面了解，判断“新股东”的行为偏好，以便为后续决策做出参考。（2）全面了解原股东拟采取的交易方案及细节，如有可能，要求原股东将交易过程文件送交标的公司备份，并要求“明股实债”交易双方出具所披露信息全面、真实的承诺；（3）如有可能，要求交易双方向标的公司出具承诺函，明确“明股实债”交易期间公司治理事项的权限，尽量缩小“明股实债”交易可能对标的公司造成的影响。

[3] 新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中，法院在裁判中认定：“嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。”如新华信托确依股东地位行使了股东权利，港城置业的商业实质风险可控，也不至于发生破产的风险。

[4] 参见吴娟萍、王茵茹：《明股实债的法律风险》。